經濟增長放緩：新興市場風險驟增
全球經濟正悄然無聲地走近一個新的轉折點。現階段，通脹(“脹”)和經濟增長放緩(“滯”)，究竟哪個更需要擔心？
雖然受近期自然災害頻發、糧食價格高企和國際油價反彈的影響，全球特別是新興市場的通脹壓力依舊居高不下，而全球經濟復蘇似乎也還在一如既往地穩步前行，但前瞻性地看，“脹”與“滯”之間，風險核心位置的更替也即將隨後而至，“滯”更需關注。
風險從“脹”到“滯”
從“脹”的角度看，全球通脹正在迎來尋頂、觸頂和築頂的高潮階段，在一段時期的集中爆發後，顯性的通脹風險將於不久的將來達到峰值，隨後有望逐漸回落並趨於可控。儘管近期通脹風險高企在媒體渲染下顯得有些風聲鶴唳，但值得注意的是，就全球而言，通脹是區域性的，而非全局性的，歐美實質性的通脹風險要遠遠低於新興市場。
而從未來演化看，伴隨著大宗商品市場在價格大幅回落後重新趨於理性，以及美國QE2於6月底的如期結束和前期緊縮政策效果的滯後顯現，無論通脹是經濟現象還是貨幣現象，無論通脹是需求拉動、成本推動還是預期引致，通脹壓力在全球範圍內的漸次緩解可能將是大概率事件。
根據IMF的估算，2012年，全球、發達市場和新興市場的通脹預估值分別為 3.44%、1.67%和5.28%，均較2011年4.46%、2.23%和6.87%的預估值有較大幅度下降，並都低於近10年、20年和30年的通脹率均值，這一耐人尋味的時序結構意味著，2011年下半年可能將是全球通脹觸頂回落的階段，最壞的時刻也許很快就會過去。
從“滯”的角度看，全球復蘇動力的有效維持正受到多重挑戰，復蘇力度進一步減弱的跡象已經有所顯現，借用國泰君安[99.28 0.00%]宏觀研究團隊5月30日研究報告的標題，“經濟減速全球化”一定程度上超出了市場預期，並可能悄然構成了新的全球經濟的風險核心。
首先，美國經濟核心數據表現乏力，5月末修正後的2011年第一季度經濟增長率依舊為1.8%，低於2.2%的預期水平，並較上一季度呈現出明顯的增速回落趨勢，而在就業參與率上升的潛在影響下，4月美國失業率從前一個月的8.8%反彈至9%，就業市場依舊承壓明顯；4月美國耐用品訂單意外下降3.6%，給消費主引擎恢復帶來了隱憂；而根據高盛宏觀團隊的研究，5月美國經濟的GSAI指數(高盛分析師指數)大幅下滑，第二季度美國經濟增長預期也從之前的3.5%下調至3%。
其次，歐洲經濟依舊萎靡，5月歐元區綜合PMI指數由4月的57.8降至55.4，創近7個月新低，製造業和服務業PMI指數分別為54.8和55.4，均大幅弱於預期中值和上月水平，3月歐元區工業訂單環比下降1.8%，為第二季度經濟增長表現蒙上了陰影。
再次，日本經濟重現衰退，受累於大地震、核危機和供應鏈斷裂，日本經濟深度回調，2010年第四季度和2011年第一季度的連續負增長已將日本重新拖入衰退週期，而日本政府估計2011財年日本經濟增長將從此前預測的1.5%大幅降至0.6%~0.7%。
此外，新興市場也表現出增長趨緩，滙豐5月中國製造業PMI指數走弱至51.1點，為2010年7月以來的最低值，高盛亞洲經濟研究團隊則將2011年和2012年的中國經濟增速預測下調至9.4%和9.2%，受緊縮政策效果顯現、電力供應短缺、企業資金鏈緊張和去庫存壓力加大的影響，中國經濟增速於二季度的回落已成市場共識。
縱觀全局並展望未來，6月之後，“脹”的觸頂回落正與“滯”的悄然抬頭共同到來，全球經濟的趨勢特徵與風險核心將發生又一次轉換。
風險轉換帶來的衝擊
當然，值得注意的是，這種核心風險的轉換，並不意味著經濟趨勢的逆轉：全球通脹水平依舊將維持在較高水平，而全球復蘇的大趨勢也不會發生根本性逆轉。
更值得強調的是，這種風險轉換將對全球經濟運行和國際金融格局帶來不容忽視的深遠影響，主要體現在兩個轉變：
其一是增長動力區域差異性的轉變。
危機後的復蘇就像一場馬拉松，“脹”“滯”風險反復轉換會讓“被領跑”者——新興市場經濟體大幅消耗增長動能和追趕潛力，並給“領跑”者帶來復蘇利益爭奪中的戰略主動性和更大相對收益。危機雖然改變了全球經濟週期，給發達市場造成了重創，並給新興市場縮小南北差距、加大全球影響力提供了機會。但不容忽視的是，發達市場依舊是全球經濟的領頭羊，而在“滯”、“脹”風險的反復輪轉中，發達市場所受的影響要明顯小於新興市場。
原因在於：一是發達市場潛在增長水平已受較大衝擊，輪轉造成的邊際衝擊相對較小；二是發達市場並未真正受到通脹風險的實質性威脅，歐美的核心通脹率始終處於1%左右的絕對溫和水平，其在輪轉後受到的通脹“滯後”影響也相對較小；三是發達市場貨幣政策穩定性未受較大衝擊。由於全球通脹具有結構性特徵，因此在新興市場經濟體大幅收緊貨幣的同時，歐美政策調整相對較少，歐洲央行僅進行了一次加息，而美聯儲甚至從來沒有將加息提上過議事日程。
其二是危機風險區域差異性的轉變。
“脹”“滯”反復輪轉最大的風險在於加大了經濟週期的波動性。在普遍的波動性影響下，發達市場“穩定軸”的存在使其目前尚存的“顯性”風險難以再掀危機狂潮。
具體來看，美國經濟的“穩定軸”在於其本身極強的增長韌性以及消費的持久貢獻，儘管2011年第一季度美國經濟1.8%的增長表現不佳，但消費為其貢獻了1.53個百分點，而2010年5月至2011年4月，美國個人消費支出連續12個月正增長，平均環比增速高達0.86%，其中有4個月伴隨著個人實際可支配收入的環比下降，這潛在顯示了美國消費主引擎的復蘇強勁。
歐洲經濟的“穩定軸”在於核心國的穩定和強勁，2011年一季度德國經濟就逆勢實現了4.9%的高速增長，而主權債務危機暴露的“顯性風險”並未呈現出超預期擴散惡化的跡象，儘管希臘、意大利和西班牙接連被國際評級機構調降評級或評級展望，但歐洲財政鞏固的進程依舊在有條不紊進行，統一貨幣區潛在的互保機制也正在發揮著重要的救助作用。
新興市場固有風險可能惡化
相對而言，“脹”“滯”反復輪轉帶來的波動性可能將惡化新興市場固有的“潛在風險”並使之“顯性化”。
值得注意的是，轉型中的新興市場不僅沒有可信的“穩定軸”，更具有較大的自身脆弱性，這體現在：
一是新興市場經濟體大多面臨著較為嚴峻的外部失衡問題，拉丁美洲、歐洲和非洲的新興市場經濟體大多有較大比例的經常項目赤字，淨FDI往往不足以彌補其赤字，而亞洲的新興市場經濟體大多有較大比例的經常項目盈餘，國際收支兩種方向的不平衡不僅給其維持長期匯率穩定帶來較大困難，還加大了未來不平衡突然糾正帶來經濟、金融震盪的可能。
二是大部分新興市場經濟體在經濟發展過程中積累了大量外債，其外匯儲備規模往往不到外債的50%，如果外部債權人由於種種原因突然要求大規模償債或拒絕繼續提供債務便利，那麼它們將面臨經濟增長外部助力下降和金融風險劇增的雙重困難。
三是許多新興市場經濟體跨境債權與國內信用之比較高，在國際市場投資收益縮小、對外投資風險加大的背景下，其對外投資的安全性、流動性和贏利性有所下降，而且受到資金外流的負面影響，內需的持續增長動力不足。
四是許多新興市場經濟體在經濟基礎結構尚不完善之際，靠資源稟賦收穫了前些年的高增長，而隨著全球資源價格的上漲、人口紅利的減小和環境保護必要性的增強，這些新興市場經濟體過於依賴資源稟賦的增長模式難以長期維持。因此，在“脹”“滯”反復轉換導致的全球經濟波動性加大的背景下，自身脆弱性較大的新興市場相對發達市場而言,面臨著更大的風險。
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